Ekonomi Politika Gündem

İki gündür bazı belirsizlikler yüzünden blogumda yazı yazamamış olmanın verdiği sıkıntıyla baş etmeye çalışıyor ve bu yazımın esgizini tamamlıyordum. Son başlıklarımda makroekonomiden bahsetmiştim. Gördümki işin yatırımcı cephesini biraz geri plana atmaktayım. Bu bağlamda yatırımcılara tavsiyem Özellikle son zamanlarda İran'ın açıklamaları ve Amerikanın sessiz tavrının döviz kuru konusunda uzun vadede oluşan belirsizlik konusunda dikkatli olmaları yönündedir. Kısa süreli kazanç tercihi içerisinde kar realizasyonları ve yeniden yatırım süreçleriyle borsada yatırım yapan risk sever yatırımcıların bir süredir bu işten karlı çıkmaları diğer yatırımcıların ilgisini yatırım süresine kaydırmakta. Bu durum karlı gibi gözüksede olası riskler karşısında bazı tehlikeleride beraberinde getirmekte. Dilerseniz bugün hiç  rakamlara grafiklere değinmeden bazı teorik detaylara bakalım ve yatırım stratejileri konusunda bir kaç fikir beyan edelim.

Teori: Finans sektöründe çalışıyorsanız, Harry M. Markowitz ismini bilmemeniz imkansız gibidir. Harry Markowitz risk ve getiri arasındaki yapıyı incelediği, Journal of Finance dergisinde 1952 de yayınlanan Portfolio Selection başlıklı makalesiyle modern portföy yönetiminin temellerini atmıştır. Markowitz aynı zamanda, William W Sharpe ve Merton H. Miller ile beraber 1990 yılında Nobel ekonomi ödülününde sahibidir. Ayrıca ismi burda olmayan ve çalışmalarının büyük çoğunluğunu Merton H. Miller ile birlikte yapan Franco Modigliani de aynı alanda çalışmalarda öncülük etmiştir. Gerçi Modiglianni ve Miller çalışmaları daha ileri dönemlerde hisse senedi değerleme üzerine kaysada Merton H. Millerin 2000 yılındaki ani ölümü ile finans dünyası bir yıldızını kaybetmiş ve ikilinin karpayı ve değerleme üzerine çalışmaları noktalanmıştır.  Böyle basit bir kaç tarihi bilgiden sonra Markowitzin finans dünyasına kazandırdığı en önemli buluşu neydi? sorusuna cevap verecek olursak hiç şüphesiz risk ve getiri arasındaki eğrisel ilişkiyi bilmemiz gerekir. Risk ve getiri arasındaki ilişki birebir, artan oranda artan bir grafik değil azalan oranda artan bir grafiktirki, alacağınız ek riskler ile getiriniz aldığınız riske göre daha az artar. Dolayısıyla yatırımcılar risk ve getiri arasında optimal bir kompozisyon oluşturmak zorundadırlar. Riskten kaçmak isteyen yatırımcılar portföylerine farklı enstrümanlar ekledikçe risklerini azaltmaya başlayacaklardır. Ne kadar varlık ile en az riske ulaşalım? sorusu literatürde çok çeşitli cevaplar bulsada, optimizasyon alanında gelişmeler ve kendi yaptığım çalışmalarla, sadece IMKB hisse senetleriyle rastgele (random sampling) oluşturulmuş bir portföyde 10. senetten sonra eklenecek her yeni senedin, portföyde oluşturacağı gelir artışı, riskteki azalmaya ziyade değersiz olacağından optimal bir rakam olarak 10'u uygun bulabiliriz.  Bu bağlamda seçilen senetlerin farklı sektörlerden olması ve farklı beta kompozisyonlarına sahip olması riski düşürme açısından yatırımcılara avantaj sağlayacaktır.

Yorum : Elbette portföye döviz ve faiz gibi enstrümanların eklenmesi riskleri dahada aşağı seviyeye çekecektir. Hatta avrupa borsalarından alınacak hisse senetleri ile uluslarası çeşitlendirme imkanları riskleri dahada azaltacak, yatırımcılara biraz daha güven  kazandıracaktır. İşte bu nokta artan belirsizlik karşısında iyi çeşitlendirilmiş bir portföyün tüm yatırımcıların lehine sonuç vermesi muhtemeldir. Özellikle son dönemde İran'ın askeri alanda meydan okumaları ve ABD nin sessiz tutumunu iyiye yormadığımdan,  az sayıda finansal enstrümanla yapılan yatırımların baştan değerlendirilmesini, kısa vadeden ziyade orta ve uzun vadenin, tercih edilmesini tavsiye ediyorum. Düşen faizlerin etkisiyle alternatif yatırım araçlarına kayan paranın, artık ülkemiz için daha dinamik bir yatırım süreci oluşturduğundan hareketle, likiditeyede dikkat edilmesi gerektiğininde altını çiziyorum.

Son olarak :Ne modern portföy teorisinin tüm kitapları, ne tüm makaleleri, nede konuyla ilgili mevcut teoriler, yatırım konusundaki tek gerçeği Robert A. Haugen'in Modern Investment Theory kitabının son sayfasındaki kapanış sözü kadar iyi özetlemez. Aynı sözle bende cümlelerimi tamamlıyorum.

İyi Şanslar

Sermaye Piyasası Kurulu Başkanı Sayın Doğan Cansızlar İstanbul Üniversitesi İktisat Klübünün düzenlediği Ekonomi  Zirvesi 2006 çerçevesinde ekonomiyi değerlendirdi. Özelliklede kur rejimini eleştiren Sayın Cansızlar Morris Goldstein tarafından önerilen ve yönetilen dalgalı kur + olarak adlandırılan sistemin ülkemiz şartları için uygun olduğunu savundu. Habere ilişkin yazıya burdan ulaşabilirsiniz. İlgilenenler  benzer şekilde TL nin aşırı değerlendiğine ilişkin Sayın TCMB eski başkanı Gazi Erçele ait bir diğer önemli yazıyada buradan ulaşabilirler.  Ülkemizde uygulanan döviz kuru sisteminin tam dalgalı olarak ifade edilmesi doğrumudur? bence bu doğru olmamakla birlikte, TCMB'nin özerk bir şekilde fiyat istikrarını sağlamak amacıyla dövize müdahale ettiğide bilinmektedir.  Basında son zamanlarda herkes köşesinden döviz kurunun yanlış olduğuna Türk Lirasının aşırı değerlendiğine ilişkin yazılar yazıyor. Ancak hiç kimse çıkıp sebep göstererek TL nin niye değerlendiğine bir türlü değinmiyor. Merak edenler için işin teorisine biraz değinmekte fayda var. Döviz kuruna hangi faktörlerin etki ettiğini gruplayan, 2002 yılına ait bir master tezinden güzel bir grafiği huzurlarınıza sunuyorum.  

Grafiktende görüldüğü üzere döviz kuruna etki eden  bir çok faktör var. Biz vazgeçelim genel kabul görmemiş ölçülebilen faktörlerden ve ölçülemeyen faktörlerden, genel kabul görmüş ölçülebilen faktörlere ve özelliklede makro ekonomik, finansal faktörler üzerine eğilelim. Bu faktörler içerisinde döviz kuru üzerinde en belirleyici olanlar, enflasyon, faiz oranları, para arzı ve  TCMB döviz rezervleri olduğu bilinmekte. Uygulanan para politikasının son üç yıldır sabit olduğu faizlerin ve enflasyonun düşüş içerisinde olduğu sonucundan hareketle TCMB döviz rezervlerini ve dövizin durumunun sizlerle birlikte analitik olarak inceleyeceğiz.  Merak eden okuyucular için TCMB döviz rezervlerinin ne anlama geldiğine değinecek olursak. Mevcut döviz kuru sistemi içerisinde döviz kuru tam olarak dalgalanmaya bırakılmamıştır. TCMB gerekli görürse piyasadan döviz alımı veya döviz satımı yapmak yoluyla döviz kurunu dengeler. Bu anlamda Döviz rezervlerindeki bir azalmada bir artmada uzun vadede tehlikeli ancak mevcut parasal genişlemeye görede bir gerekliliktir. Parasal genişlemeyide analiz kapsamına katacak olursak çok boyutlu bir kantitatif araştırma gerçekleştirmemiz gerekir. Bu sebepten dolayı şimdilik sadece döviz kuru ile mevcut rezervler arasındaki ilişkiyi incelememiz yerinde olacaktır. Aşağıdaki grafikte pembe çizgi Ocak 2003 ile Mart 2006 arasındaki aylık TCMB döviz rezervlerindeki değişimi, mavi çizgi ise aynı tarih aralığında döviz kurundaki (ABD doları) değişimi ifade etmekte.  Dikey eksen yüzdesel değişimi(%5 , %10, %15, %20) yatay eksen zamanı temsil etmektedir. Yapılan analizde iki veri arasında negatif yönde bir korelasyon mevcut (-0.21). Demekki TCMB döviz rezervleriyle dövizdeki değişimin %21 ini kontrol edebiliyor. Grafik bize bir çok eşyi anlatıyor ancak anlamamız için bazı teorik bilgileri hatırlayalım. TCMB döviz kurunu yükseltmek istediği zaman piyasadan döviz almakta. Düşürmek istediği zamanda piyasaya döviz sunmakta. Özellikle IMF'ye borç ödemesi yapılacakken TL yi güçlendirmek ve fiyat istikrarını sağlamak için piyasaya döviz sürüp borç miktarını azaltabilecek oyunlar yapmakta. Ancak grafiktede görüleceği üzere TCMB nin bu hareketleri döviz tarafından birebir yansıtılmıyor. Hatta matematiksel olarak göremediğimiz bir detay ve gecikme ile yansıtılıyor. Demekki TCMB'nin döviz kuruna yaptığı müdahaleler  dövizi yönlendirmekten ziyade fiyat istikrarı amacına hizmet ediyor. Ancak biliyoruzki TCMB'nin elindeki tek müdahale aracı döviz rezervleri değil.

Anlaşılan o ki Türkiyede faizler düşüyor, enflasyon düşüyor, döviz düşüyor. Bu durum finansal olarak oldukça mantıklı ve tutarlı. Yaptığımız analizdeki ikili ilişki  bize dövizin yeri konusunda hatta değeri konusunda kaygı verebilecek bir gelişme olmadığını gösteriyor. Zira  TCMB nin dövize müdahale edebileceği tek araç döviz rezervleri değil. Kaldıki radikal olmayan basit müdahalelerde bile döviz rezervleri,  döviz üzerinde %21 etkiliyken, faizlerin ne kadar etki ettiğine değinmeye gerek kalmıyor.  Mevcut sistem piyasaya bırakılmış ve sadece fiyat istikrarı amacıyla müdahale edilen bir döviz kuru. Şimdi aklıma şu soru takılıyor TL ye niye bazıları  bu kadar takıyor.

Yorum : Kaynak göstermeden sebep belirtmeden oturduğu yerden TL'nin aşırı değerlendiğini savunan bir çok insan aynı zamanda ekonominin krize gebe olduğu konusunda (gene sebepsiz ve kaynaksız) çıkarımlarda bulunuyorlar. Makro dengelerdeki en ufak bir olumsuzlukta, hatta TCMB gibi bağımsız özerk ve  kurumsal yapıya fazlasıyla sahip bir kuruma başkan atamasındaki gecikme bile siyasal alanda başlayıp ekonomik ve finansal bir platforma kayarak, piyasalardaki aktörleri tedirgin ediyor. Ekonominin kırılganlığındaki azalışta, benim gibi düşünen iktisatçıların yegane avuntusu olarak kalıyor.  Şimdi tekrar o master tezindeki döviz kuruna etki eden ölçülemeyen faktörler altına dikkat edecek olursak, döviz kuruna etki eden bir diğer etmenin, psikolojik faktörler olduğu görülecektir. Herkes sürekli bağıra bağıra dövizi psikolojik olarak etkilemeyemi çalışıyor. Yoksa bu ülkede tekrar krizmi isteniyor?

Veriler için kaynak : TCMB

Son zamanlarda tekstil sektöründe çıkarılan vergi indirimi sonrası bir çok sektörde benzer beklentiler oluştu. Ayrıca basın ve diğer baskı gruplarının maliye bakanlığına yaptığı yazılı ve sözlü başvurular üzerine sayın Kemal Unakıtan Ankara Sanayi Odası Meclis toplantısında çalışma yapıldığını ancak bunun vergi indirimi olacağına anlamına gelmemesi gerektiğini bildirdi. Haberin orjinaline burdan ulaşabilirsiniz.  

İşin Teorisi :En basit maliye politikası kitabında ulaşabileceğiniz, aslında uzun zamandır bilinen bir konuya değinmek istiyorum. Laffer eğrisi. Bu konuda halkı  ilk aydınlatan kişi yanlışım yoksa eski başbakan sayın Tansu Çillerdi. Laffer eğrisi vergi oranlarıyla devletin vergi gelirleri arasındaki ilişkiyi açıklayan bir eğri. Kısaca şu şekilde ifade edilebilir. Vergilerde oluşturulacak her 1 oranlık  artışın, vergi gelirlerinde aynı veya yakın oranda bir artış yapması beklenir. Ancak görülmüştürki vergi oranında yapılan her 1 birim artış aynı şekilde vergi gelirlerini arttırmamaktadır. Bunun sebebi en kaba anlamda vergi ödemeye gönüllü olmayan kimseler ve kaçırılan vergiler olarak özetlenebilir. Kuramın bulucusu 1941 doğumlu iktsatçı Arthur B. Lafferdir . Ancak bu yolda atılan ilk teori, azalan marjinal fayda kuramının bulucusu Asene Jules  Etienne Dupuit   isimli İtalyan kökenli Fransız fizik mühendisidir. Detaylarla kimseyi sıkmak istemiyorum, bu yüzden Laffer eğrisi ile ilgilenenler buraya bakabilirler.  Bu kuramdan hareketle vergi indriminin olası sonuçları hakkında bir fikrimiz var ancak biliyorumki şu soru akılları kurcalıyor; neden vergi indirimi yapılır?. Bunun sebepleri vergi gelirlerini arttırmak (yukarıda açıklanıyor) sektörü korumak ve geliştirmek olarak genellenebilir. Devlet belli sektörlerin gelişmesine teşvik amacıyla bir süre onları vergi indirimiyle sürvanse edebilir. Bununla birlikte belli sektörlerin yok olmasını engellemek içinde ve/veya sosyal fayda gereği vergi indirimi yapılabilir.

Yorum : Sayın Unakıtan vergi indiriminden değil vergi indirimine layık olup olunmadığı yönünden araştırmalardan bahsetmekte. Öncelikle bir sektörde yapılacak vergi indiriminin vergi gelirlerini ne ölçüde değişitreceği incelenmekte ve daha sonra bu indirimin sektöre, devlete ve ayrıca uluslararası rekabete katkısı denetlenmekte. Tekstil sektöründe yapılan vergi indirimi sonrası bir çok sektör yetkilisi sektörün acınası halini dile getirerek vergi indirimi talebinde bulunmakta. Peki tekstil sektörü için yapılan vergi indiriminin gerekli olduğuna nasıl karar verildi. Aşağıdaki il grafik tekstil ürünleri ihracak miktar endeksini göstermekte. Diğer bir deyişle ne kadar tekstil ürününün ihrac edildiğini göstermekte ve 2005 yılının son döneminden itibaren relatif anlamda ciddi bir düşüş gösterdiği görülmekte. Demekki ihraç ettiğimiz tekstik ürünleri müktarında bir azalma söz konusu olduğu sonucuna varılabilir.

İncelenmesi gereken bir diğer konuda ihraç edilen tekstil ürünlerinin fiyatları konusundaki gelişmelerdir.  Aşağıdaki grafik ise ihracat birim değerler endeksi grafiğidir.  İhracat miktarındaki relatif düşüşe karşın ürün fiyatlarının arttığı görülmektedir. Demekki tekstil üreticisi daha az ihracat yapmasına karşın ürün fiyatının arttırmış ve zararını önlemek istemiştir.

Tabiki sadece bu verilerle konuşmak doğru olmaz ancak genede açık söylenebilecek bir şey Türk tekstil ürünlerinin uluslararası arenada fiyatının artmış olduğudur. Artan fiyatla beraber orta vadede Türk tekstil ürünleri alıcılarının bir süre sonra rakip ülkelerin tekstil ürünlerine ilgi göstermesini beklemek yanlış olmaz. İşte bu noktada devlet sihirli eliyle tekstil sektörüne yardımcı olmuştur. Özellikle tekstil gibi dev bir endüstrinin gelecek nesillerdede ihrcatta yüzümüzü güldürmesini beklemek adına.

Son olarak :Elbette sadece ihracat perspektifinden bakarak nihai sonuçlara varmak doğru değidlri. Ancak bilinen bir diğer gerçekte ihracat yapamayan, uluslararası piyasalarda tanınmaya çalışmayan ve mevcut şartlara göre kendini geliştiremeyen sektörlerde bir vergi indirimi beklemek malesef yanlış olacaktır. Özellikle son zamanlarda azalan uçak biletleri fiyatı yüzünden yurtiçi otobüs firmaları kaliteyi arttırmak farklı pazarlama stratejilerine yönelmek yerine halen, tekstil sektörünü emsal göstererek vergi indirimi beklemektedir.  Böyle bir beklentiden sonuç beklemek beklentinin kendisi kadar yanlış olacaktır.