Ekonomi Politika Gündem

Son yıllarda özellikle sermaye piyasalarında etkinliğin artmasıyla ve firma sahiplerinin çoğalmasıyla baş edemeyen ve firma değeriyle ile ilgili birçok soruyu cevapsız bırakan muhasebe temeline dayalı yöntemler yerine firma değerini en doğru şekilde tespit eden indirgenmiş nakit akımlarını temel alan, muhasebe karlılığı yerine ekonomik kara ve katma değere yönelik olan yöntemler tercih edilmektedir. Bu yöntemlerden en önemlilerinden birisi EVA yöntemidir.

EVA; Joel Stern ve Bennett Stewart tarafından, kurdukları Stern ve Stewart Finansal Danışmanlık Şirketi adına ticari bir marka olarak 1980’li yılların başlarında geliştirilen bir yöntemdir. Fakat finansal yönetim ve teşvik sistemi olarak 1993 yılından itibaren geniş anlamda bir ilgi görmeye başlamış ve günümüzde büyük ilgi gören finansal yöntemlerinden biri haline gelmiştir. EVA, ortakların refahının maksimizasyonu ile yakından ilişkili olduğu için firmanın başarısını finansal açıdan ölçmede modern bir ölçüdür. Dolayısıyla bugün dünyada, içlerinde AT&T, Coca-Cola, Whirpool, Monsanto, Wal-Mart Stores, IBM ve Quaker gibi büyük firmaların da bulunduğu 300’den fazla firma EVA yöntemini planlama ve performans denetiminde bir temel olarak bünyelerinde uygulamaktadırlar (Damodaran, 2000:285 ; Hartman, 2000:158).

EVA, en basit ifade ile bir firmanın yatırımları üzerinden meydana getirdiği vergi sonrası nakit akımı ile firmada kullanılan sermayeye yüklenen maliyet arasındaki farktır. EVA’nın bir başka tanımı ise; yatırılan sermayenin getirisi ile sermaye maliyeti arasındaki farkın yatırılan sermaye tutarı ile çarpımı sonucu bulunan değerdir (Ehrbar, 1999:20).

Bu tanımlardan hareketle EVA’nın hesaplanmasında kullanılan temel eşitlikler aşağıda verilmektedir (Haspeslagh, Noda, Boulos, 2001:69); EVA= NOPLAT – (Yatırılan Sermaye x AOSM)EVA=(ROIC – AOSM) x Yatırılan Sermaye

Burada;

NOPLAT= Düzeltilmiş Vergiler Düşüldükten Sonraki Net Faaliyet Karı’nı (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes)

 ROIC= Yatırılan Sermaye Üzerinden Sağlanan Getiriyi (Return on Invested Capital)

AOSM= Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti’ni ifade etmektedir.

EVA Yönteminin Yararları

                  EVA yönteminin bir firmada uygulanmasının o firmaya ve firmayla ilgili kişilere önemli yararları bulunmaktadır. EVA yönteminin firmanın performansının ölçülmesinde temel olarak kullanılması, öncelikle firma analistlerinin firmanın değer değişkenlerini, bunun yanında satışların büyüme değerini, faaliyet gelirini, sermaye etkinliğini ve satılan malın maliyeti gibi gelir tablosu kalemlerini daha iyi anlamalarına olanak vermektedir. EVA ayrıca analistlerin daha uzun süreli unsurlara mesela spesifik ve sistematik risklere ve ortalamadan yüksek bir sermaye getirisinin sağlanmasına yönelmelerini sağlar. EVA yöntemi, yatırımcılar için önemli konular olan sermaye etkinliği ve uzun bir zaman ufkunda rekabet üstünlüğü sağlama açısından önemli yararlar sağlar.

                  Ayrıca EVA tek periyot ölçüsü olduğu için, tahmin edilen veya gerçekleşen değer yaratım performansının yıllık olarak ölçülmesine olanak verir. Bununla beraber EVA, muhasebe kazancından çok ekonomik kara odaklandığı için muhasebe kazancının bazı yanıltıcı unsurlarından etkilenmemekte ve gerçekçi bir ölçüm sunmaktadır. EVA ayrıca  bir teşvik sistemi olarak yöneticilere, yarattıkları hissedar refahı üzerinden sabit bir prim vererek yöneticilerin, sahipler gibi düşünüp hareket etmelerini sağlamaktadır (McCormack ve Vytheeswaran, 1999:52).

                  Stern ve Stewart Finansal Danışmanlık Firması, EVA yönteminin, yerine getirdiği fonksiyonlar sonucu bir firmada Değer Temelli Yönetim anlayışının yerleşmesinde anahtar rol oynayacağını belirtmektedirler. Bu fonksiyonlar, kısaca açıklanacak olursa (Evans, 1999:14);

                  * Firmanın bölümlerinin ve genel olarak firmanın genel performansını ölçmek,

                  * Firmanın stratejik alanları için bütçelenmiş (hedeflenmiş) EVA düzeylerinin oluşturulması,

                  *Sermaye Projelerinin ölçülmesi,

                  *EVA’nın gerçekleşen düzeylerine göre yöneticileri ödüllendirmek. 

      EVA yönteminin yerine getirdiği bu fonksiyonlar doğrultusunda firma yönetimine sağlayacağı yararları şu şekilde sıralamak mümkündür (Jackson, 1996, s.104;

      a) EVA, arzu edilen ekonomik getiriyi bütün yatırımlar açısından (geçmiş-gelecek) hesaplar ve yatırımcıların sermayesi açısından çok iyi bir yönetimsel sorumluluk sağlar.

      b) Her ne kadar bir firma açısından gerçekçi EVA değerinin hesaplanması için gerekli düzeltmelerin dikkatli bir şekilde yapılma zorunluluğu olsa da, EVA’ da ölçme işlemi genel olarak basittir.

                  c) EVA yöntemi sermaye kazancı (ROE-Return on Equity) ve sermaye maliyeti (COE-Cost of Equity) arasında ve ROC ile COC arasındaki yüzdesel farklılıklara odaklanma vasıtasıyla oluşabilecek problemleri önler. Çünkü bu şekilde firma, yüksek ROE ve ROC veren projelere yönelir ve düşük yüzdesel farklılıklara maruz kalmaz.

                  d) Tepe yöneticilerine daha çok kontrol imkanı veren bir ölçü  olduğu için    sorumluluk yükler. 

                  e) EVA’nın diğer bir faydası da, diğer değer temelli ölçüler gibi yönetimin, performansının farklı bir biçimde gözlemlenmesi olanağını sunmasıdır. Örneğin aynı sektörde iki firma alalım. Firma A ve Firma B. Her ikisinin de hisse başına kazancı aynı olsun. Fakat A firması aynı kazancı sağlayabilmek için B firmasının sermayesinin 2 katı kadar sermayeye ihtiyaç duymaktadır. Değer temelli yönetime göre B firması, A firmasına göre daha karlıdır. Eğer geleneksel muhasebe modeline göre iki firmaya bakılacak olursa performans açısından bir fark görülmeyecektir.

EVA yöntemine genel olarak yöneltilen eleştirileri aşağıdaki gibi ifade edebiliriz (Fernandez, 2001:4-5 ; Damodaran, 2000:890-891 ; Ottoson ve Weissenrieder, 1996:5-6);

                  a-EVA yöntemine yapılan ilk eleştiri, bu yöntemin ticari bir özellik taşıdığı ve bilimsel bir temeli olmadığı yönündedir. Halbuki ekonomik kar kavramı zaten finans literatüründe var olan bir kavramdır. EVA yöntemi  finans literatüründe mevcut olan ekonomik karlılık kavramıyla temel mantık ve uygulama açısından aynıdır ve firma açısından aynı sonucu vermektedir. Dolayısıyla EVA yönteminin temelinin finans mantığı açısından sağlam olduğu söylenebilir.

                  b-EVA yöntemine yöneltilen diğer bir eleştiri de bu yöntemde kullanılan bazı varsayımların (AOSM gibi) öznel olarak oluşturulduğu, bunun da hesaplamaların güvenilirliğini azalttığıdır. Ancak bu eksiklik diğer değerleme yöntemlerinde de (İNA, CVA, SVA, CFROI vb.) mevcuttur. Ayrıca EVA değerinin hesaplanmasında temel kural, değerin hesaplanacağı firmanın içinde bulunduğu sektörün özelliklerinin ve firmanın kendi yapısal özelliklerinin, değerlemeyi yapacak kişiler tarafından iyice araştırılarak ve firma yöneticileriyle görüşülerek yapılmasıdır. Böylelikle EVA yönteminin bu eksikliği en aza indirgenmektedir.  AOSM oranının tahmin edilmesi özellikle enflasyonun yüksek olduğu ülkelerde kolay değildir. Ancak bu zorluk bütün değerleme yöntemlerinde mevcuttur.

                  c-EVA yöntemine yöneltilen diğer bir eleştiri de, bu yöntemde bazı subjektif yargılar doğrultusunda (net satışlardaki büyüme oranı gibi) gelecek yıllardaki nakit akımlarının tahmin edilmesidir. Ancak gelecek yıllarda elde edilecek nakit akımlarının tahmini uygulamada oldukça zordur. Ancak bu zorluk diğer yöntemlerde de mevcuttur. Ayrıca yukarıda ifade edildiği üzere EVA’nın hesaplanmasında firma yöneticileriyle görüşülerek ve sektör hakkında geniş çapta araştırma yapılarak gerçeğe yakın tahminlerde bulunmak mümkündür.

                  d-Bir başka eleştiri de EVA yönteminin firmanın gelecekteki temettü politikasını ve devletin uyguladığı vergi politikalarını sabit olarak kabul edilmesidir. Ancak gelecekte temettü dağıtım ve vergi oranlarının değişebileceği unutulmamalıdır. Ancak bu eksiklikte diğer değerleme yöntem ve ölçütlerinde mevcuttur.

                  e-Bu yönteme yöneltilen eleştirilerden bir diğeri; firma yöneticilerinin yarattıkları  ekonomik katma değere göre performanslarını ölçerek onlara teşvik vererek motive etmeyi amaçlayan EVA temelli teşvik sistemine yöneliktir. Bilindiği üzere EVA değerini arttırmak için  uygulanabilecek politikalardan biri yatırılan sermaye miktarının azaltılmasıdır. Firma yöneticisi firmanın EVA değerini yüksek tutarak EVA teşviğinden yararlanmak amacıyla karlı bir takım yatırım alanlarına yatırım yapmaktan vazgeçebilir. Bunun sonucunda firmanın EVA değeri yüksek çıksa da firmanın piyasa değeri karlı yatırım alanlarına girilmediği için düşecektir. Ancak bu eksiklik hangi değerleme yöntemi ve hangi teşvik sistemi uygulanırsa uygulansın kendini gösterecektir. Bununla beraber EVA teşvik sisteminde temel amaç; firma yöneticilerine, yarattıkları EVA doğrultusunda teşvik primi verilerek yöneticilerin, kendilerini firmanın sahipleri olarak hissetmelerinin sağlanmasıdır. Böylelikle firma yöneticileri yöneticilik yaptıkları firmaları daha fazla sahiplenecekler ve kısa vadeli olarak düşünmeyip uzun vadeli olarak EVA değerini arttırarak firma değerini yükseltmeyi de amaçlayabileceklerdir.

                  f-EVA yöntemine yöneltilen diğer bir eleştiri de EVA yönteminin tek başına firmanın piyasa değerini belirlemede eksik kaldığı yönündedir. Bu görüşe göre her zaman için EVA değerinin yüksek olması piyasa değerinin de yüksek olması anlamına gelmemektedir. Yukarıdaki maddede ifade edildiği üzere firma yönetimi kısa vadede  EVA değerini arttırmak için firmanın piyasa değerini azaltıcı bir takım faaliyetlerde bulunabilir. Bu nedenle EVA tutarı MVA ile birlikte ele alınmalıdır. MVA firmanın gelecekte yarattığı EVA tutarlarının şimdiki değerine eşittir. EVA’nın  MVA ile birlikte ele alınması özellikle EVA teşvik sistemini, uzun vadede firma değerinin sürekli olarak yükseltilmesi amacının gerçekleştirilebilme imkanını ve EVA yönteminin güvenilirliğini artırmaktadır.

            g-EVA yönteminde firmanın geçmiş performansına dayanarak geleceğe yönelik tahminlerde bulunulduğu için özellikle yeni kurulan firmalar açısından bu yöntemin uygulanması zordur. Ancak bu eksiklik diğer yöntemler için de geçerli olduğundan bunu EVA yöntemine özgü bir eksiklik olarak kabul etmemek gerekmektedir

Sonuç olarak EVA tüm dünyada özellikle firma değeri maksimizasyonu amacı doğrultusunda oldukça kabul görmüş ve hakkında finans literatüründe çalışmalar yapılmış bir yöntemdir. Ancak ülkemizde gerek teorisyenlerin bir kısmınca gerekse firmalar bazında henüz kabul görmemiş bir yöntemdir. Ancak firma değeri maksimizasyonu amacının firmalar için en önemli amaç olduğu günümüzde özellikle ülkemizdeki sadece büyük firmaların değil özellikle küçük ve orta ölçekli firmalarca da en azından incelenmesi gereken bir konudur. Bu yöntemle ilgili yukarıda vermeye çalıştığım bilgiler ışığında karar tamamen onlara ait.

Erdinç KARADENİZ

KAYNAKÇA

 Damodaran, Aswath. (2000). Investment valuation second edition. New York: John Wiley&Sons Inc.

Hartman, Joseph. 2000. “Technical Note- Hartman, Joseph. 2000. “Technical Note- On The Equıvalence of Net Present Value And Market Value Added As Measures of A Project’s Economic Worth”. The Engineering Economist. Vol.45, No. 2. pp. 158-165.

Ehrbar, Al, (1999).“Using EVA To Measure and Asses Strategy”. Strategy&Leadership, Chicago. May/June, Eastern Edition, Vol. 27, pp.20-24

Jackson, Alfred, 1996. “The How And Why Of EVA At Cs First
Boston”. Bank of
America: Journal of Applied Corporate Finance, Spring. Vol. 9, No. 1, pp.98-103

McCormack, John ve Vytheeswaran, Jawanth. 1999. ”EVA Revisited” Oil And Investor. Vol.19, Iss.4, pp.49-53

Evans,Matt. “Creating Value Through Financial Management”, Ulaşım tarihi: 04/01/2002 (www.teachmefinance.com)

Fernandez, Pablo. 2001. “EVA, Economic Profit and Cash Value Added Do Not Measure Shareholder Value Creation”. IESE Business School Publishing, Madrid, Spain.

Ottosen, E., Weissenrieder, F. 1996. “Cash Value Added- A Framework For Value Based Management”. Ekonomi&Styrning, May, Sweden

Haspeslagh,P.,Noda, T. ve Boulos, F.2001. “Managing For Value: İt’s Not Just About The Numbers” Harvard Business Review. July-August, pp.62-74